刘煜辉

　　一季度4.58万亿的新增信贷规模，意味着后面3个季度中月度新增信贷保持在5000亿水平，年内新增信贷规模可能会上9万亿。

　　市场开始狐疑货币政策会不会由全面宽松转向适度宽松。尽管央行相关人士出面表态将坚持宽松货币政策的持续性。但上海银行间不同期限的同业拆借利率也于近期纷纷触底回升，表现出对资金面有所收紧的担忧。

　　在我看来，央行的这个表态应该是可信的。即便可能出现信贷窗口指导，一季度新增信贷中1.6万亿的票据融资规模足够中国的银行体系应对任何可能的调整，到时候无非是用票据已经占据的额度来支持贷款增长。中国金融部门今年“不差钱”或许已经成为定局。

　　以下三个方面决定了央行在今年剩下的时间里不但不会“关闸”，甚至可能还会“开闸”。其一，今年价格尚不对宽松货币政策构成压力。更何况中国历来是CPI目标制忠实的笃信者。经验证明，在中国只要农产品价格不涨，CPI一般不会那么令人紧张。这是因为食品的权重高达34％，并且自1992年以来，这个结构就鲜有变动。农产品的核心看猪肉，猪肉在CPI成分占比高达7.5％。2007年下半年起来的高通胀，猪肉价格涨了40％，直接拉高中国的CPI3个多百分点。

　　目前生猪正处于“去存栏”的过程中：2009年3月整猪收购价格12块/公斤（这是2007年初的价格），2007年底大致15块/公斤，而2008年3月生猪收购价的高峰是20块/公斤，高峰期1头猪毛利高达1000元，现在光跌价就跌掉800－900元，估计到今年9月份“去存栏”才能告一段落，猪肉价格要再涨起来最早要到明年初，那时候我们才会感到真正的压力。

　　此外，中国的PPI始自去年9月份雷曼倒闭才开始跳水的，翘尾效应的影响使得在今年9月份前PPI都可能会保持负值，虽然环比加速（基础原料价格再通胀，4月份环涨10％以上），但中国的工业品出产价格（PPI）向CPI传导依然艰难。

　　其二，国际收支拐点现，央行可能需要开闸。中国货币供给有两个“水龙头”，一个是国际收支，一个是银行准备金。前几年，顺差大增，人民币升值预期使得一些热钱涌入，央行为控制通胀，不得不“拧紧”银行的准备金，18％的“水”被截流在水库中。当下，出口面临西方一个长时的消费者去杠杆的过程，经过几个月的下行，中国的出口已经到了2007年前的水平。美国家庭负债率2007年攀上了114％的顶峰（占GDP的比例），而10年前这一数字是64％。降低负债率，以英美家庭为代表的消费者所能做的惟一选择，就是增加净储蓄，以缓冲家庭净财富的萎缩，而这只能通过减少举债或提高储蓄率来实现。所以我们看到，美国居民储蓄率回升很快，2007年是-1.7％，2008年底上升至3.6％，现在是5％，不久将重新回到1996年以前的水平7％～10％，并保持这个储蓄率2－3年，家庭负债率才能有效降下来。以消费放缓为代价的储蓄增加，反过来将进一步加剧了实体经济基本面下行的速度和程度。

　　而进口将受益于国内投资高涨的带动，同时美元通胀将在市场与伯南克的定量宽松的博弈中逐步变成现实。输入型通货膨胀或将再次光临（基础原料价格再通胀，4月份环涨10％以上），我们将可能会为原油、铁矿沙付出比前两个季度多得多的美金。

　　顺差收窄之后，国际收支拐点现已成定局。央行只有两个选择：贬值或开闸。但是，人民币不可能贬值，至少不可能大幅贬值。于是，央行要保持宽松的货币口径，准备金的“水龙头”必须随着顺差收窄而“拧开”。

　　在中国，选择降息的考虑旨在提振私人部门的投资，尽管中国要激活民间投资，更有效的是打破一些行业垄断，放松相关行业管制。但降息还是被当作是这一方向的重要实践工具。我认为一季度之所以迟迟不降息，更多的顾虑是来自于担心加大资本外流的压力，因为整个一季度西方市场仍处于去杠杆的高峰期。

　　现在美国人的利率降至为零，只有开始直接印钞了，反过来很大程度减轻了人民币贬值的压力。央行降息的顾虑随之散去。必要时，只要抽动备付金利率的底板（0.72％），降息的空间或将被大大打开。

　　最后，当下保持一个充分宽松的货币环境，刺激经济增长（尽管可能出现通胀反转），那也比经济衰退的结果好得多。故此，今年剩下的时间中（更准确些是10月份前），市场尽可打消掉所谓流动性触顶的担忧，股市上涨的主要动力还会持续。